Денежно-кредитная политика и финансовая стабильность в зоне евро

Выступление Луиса де Гиндоса, вице-президента ЕЦБ, на 16-м Дне инвестора Испании

Мадрид, 14 января 2026 г.

Мировая экономика переживает период глубокой трансформации и повышенной неопределенности. Прошедший год принес серьезные изменения в международную экономическую среду, вызванные значительными изменениями в политике США и эрозией многосторонней, основанной на правилах системы, которая долгое время поддерживала глобальную торговлю и международные отношения. Введение существенных тарифов на импорт в США нарушило торговые потоки, ослабило доверие и вызвало волновой эффект в экономике. Геополитические риски остаются повышенными. Переход к новой парадигме – той, в которой оспариваются принципы верховенства закона – отражает глубокую глобальную неопределенность, которая, вероятно, сохранится.

Эти события имели ощутимые последствия для экономической активности и финансовой стабильности в зоне евро. Повышенная неопределенность оказывает давление на перспективы роста по двум основным каналам: задерживая инвестиционные решения компаний и, таким образом, влияя на экспорт еврозоны, а также побуждая домохозяйства увеличивать сбережения в целях предосторожности и потреблять меньше, чем ожидалось. В то же время налогово-бюджетная политика в ряде стран еврозоны будет смягчена, чтобы приспособиться к увеличению расходов, в том числе на военные нужды и цели безопасности. В этих условиях нарушение структуры торговли может еще больше усложнить динамику инфляции. Риски финансовой стабильности остаются повышенными, поскольку оценки на все более концентрированных рынках активов растягиваются, небанковские организации демонстрируют уязвимость в отношении ликвидности и использования заемных средств, а также усиливаются взаимосвязи с банками, в то время как растущие частные рынки остаются непрозрачными.

Денежно-кредитная политика еврозоны

Инфляция остается в хорошем состоянии: с весны она колебалась в узком диапазоне, а в декабре составила 2,0%. Цены на энергоносители были ниже, чем год назад, в то время как базовая инфляция, исключающая энергоносители и продукты питания, также немного снизилась. Сильный рост заработной платы продолжает стимулировать базовую инфляцию. Однако более перспективные индикаторы указывают на замедление роста заработной платы в ближайшие кварталы, прежде чем стабилизироваться к концу 2026 года. Наша последняя оценка подтверждает, что инфляция должна стабилизироваться на целевом уровне 2% в среднесрочной перспективе.

Несмотря на сложную ситуацию, экономическая активность оставалась устойчивой. В третьем квартале 2025 года он вырос на 0,3%, что в основном отражает рост потребления и инвестиций. Рост был в основном обусловлен сектором услуг, в то время как активность в промышленности и строительстве осталась на прежнем уровне. Экономика также продолжает получать выгоду от устойчивого рынка труда, при этом безработица близка к своему историческому минимуму.

По сравнению с предыдущими прогнозами, экономический рост был пересмотрен в сторону повышения до уровня выше 1% в этом году и повышения до 1,4% в последующие годы. Учитывая сложную ситуацию в мировой торговле, внутренний спрос рассматривается как основной двигатель роста в ближайшие кварталы. Бизнес-инвестиции и значительные государственные расходы на инфраструктуру и оборону должны во все большей степени способствовать укреплению экономики. Ожидается, что потребление также вырастет, но уровень сбережений домохозяйств лишь постепенно снижается с все еще высокого уровня. Согласно недавнему опросу ЕЦБ, основными причинами высоких сбережений домохозяйств еврозоны являются страх перед более высокими налогами в будущем (рикардианские мотивы) и опасения по поводу своих будущих доходов (мотивы предосторожности).^[1]

Рикардианские мотивы сбережений связаны с ожиданиями потребителей относительно будущего изменения налогов и расходов на социальное обеспечение. Таким образом, показатели сбережений выше в странах еврозоны с более слабым бюджетным положением, например в странах с соотношением государственного долга к ВВП выше 100%.^[2] предупредительный Мотивы сбережений связаны с риском дохода, на который сильно влияют различия в индивидуальных представлениях о неопределенности. Повышенная неопределенность и геополитические события также создают риски для деловых инвестиций, что имеет серьезные последствия для экспорта еврозоны.

Рисковая среда

Будучи открытой экономикой, глубоко интегрированной в глобальные цепочки поставок и международные финансовые рынки, зона евро подвержена внешним потрясениям и уязвимостям, возникающим в результате геополитических и торговых событий. Китай становится все более конкурентоспособным в ключевых экспортных секторах стран еврозоны, при этом его доля в мировом экспорте неуклонно растет, особенно в секторах передового производства и «зеленых» технологий.

Однако высокая неопределенность глобальной ситуации, похоже, не отражается на текущих рыночных ценах.^[3] Фактически, негативные сюрпризы – такие как повторная эскалация торговой или другой геополитической напряженности, неудачи в развитии ИИ из-за корректировки цен на активы или усиление сомнений в финансовой надежности США – могут спровоцировать резкие изменения в настроениях с вторичными эффектами на классы активов и географические регионы.

Геополитический риск заметно повышает риски ухудшения экономического роста.^[4] Страны, более зависимые от торговли или обремененные более высоким уровнем государственного долга, подвергаются большему риску эффектов усиления и, как следствие, негативного давления.

Инфляция может быть затронута в разных направлениях: она может быть ниже, если рост тарифов в США приведет к снижению спроса на экспорт еврозоны и если страны с избыточными производственными мощностями увеличат свой экспорт в еврозону; или выше, если более фрагментированные глобальные цепочки поставок поднимут цены на импорт, сократит поставки критически важного сырья и усилит ограничения мощностей в экономике еврозоны.

С финансовой стороны повышенная неопределенность может привести к увеличению премий за риск, ужесточению условий кредитования и замедлению роста кредитования. В то время как финансовые рынки, похоже, оценивают очень благоприятные результаты и преуменьшают побочные риски, приток золота в безопасные активы привел к росту цен до рекордных максимумов, сигнализируя о высоком геополитическом риске и политической неопределенности.

Материализация геополитических рисков может стать общим триггером для трех основных источников риска и уязвимости сегодняшней финансовой стабильности еврозоны.^[5]

Во-первых, растянутые оценки на рынках активов, которые становятся все более концентрированными, повышают риск резкой коррелированной корректировки цен на активы. Внезапные спады на рынке могут создать проблемы для небанковских организаций еврозоны, особенно с учетом их уязвимости в отношении ликвидности и кредитного плеча, что увеличивает риск экстренных распродаж. А непрозрачность прямых инвестиций и частных рынков может легко вызвать или усилить рыночные спады.

Во-вторых, растущие взаимосвязи между банками и небанковским финансовым сектором могут выявить уязвимость финансирования в стрессовых рыночных условиях.^[6] Поскольку небанковские организации предоставляют банкам краткосрочное финансирование, а банки предоставляют кредиты для деятельности небанковского сектора с использованием заемных средств, риски подвергаются риску по обе стороны балансов банков.

В-третьих, бюджетные проблемы в некоторых странах с развитой экономикой могут подвергнуть испытанию уверенность инвесторов, что может вызвать стресс на рынках суверенных облигаций. Обеспокоенность рынка по поводу финансового доверия к США возросла на фоне постоянно высокого бюджетного дефицита и способствовала увеличению кривых доходности. Это может привести к распространению рисков из США в зону евро, усугубляемому политической неопределенностью и обесцениванием доллара. Финансовые основы в некоторых странах еврозоны также остаются слабыми. Тем не менее, финансовые рынки до сих пор гладко справлялись с высокими объемами эмиссии, но структурные проблемы могут еще больше ограничить бюджетное пространство.

Запланированные расходы на оборону для достижения новой цели НАТО, старение населения и изменение климата, с соответствующими физическими и переходными рисками, представляют собой серьезные проблемы. Чтобы смягчить текущие риски для устойчивости государственного долга, необходимо сократить чрезмерный бюджетный дефицит и государственный долг в зоне евро в соответствии с пересмотренной структурой экономического управления. Консолидацию государственных финансов следует планировать таким образом, чтобы она способствовала экономическому росту, и сочеталась со стратегическими инвестициями и структурными реформами, способствующими экономическому росту.

Проблемы ЕС впереди

В этой неопределенной макрофинансовой среде сохранение устойчивости банков и финансовой системы в целом по-прежнему имеет решающее значение. Банки должны поддерживать устойчивую позицию по платежеспособности и ликвидности, чтобы иметь возможность противостоять потенциальным потрясениям в будущем. В то же время мы прилагаем значительные усилия для уменьшения неоправданных сложностей и упрощения банковских правил ЕС, а также системы отчетности и надзора для банков. Ввиду растущей важности небанковского сектора также жизненно важно более внимательно следить за ним и усиливать его регулирование с макропруденциальной точки зрения.

Мы столкнулись с большими изменениями в мировом порядке и растущими геополитическими проблемами. Единственный реальный путь вперед – это поддерживать наши европейские ценности и способствовать более тесному сотрудничеству и более глубокой интеграции внутри Европы. Чтобы укрепить перспективы роста Европы и снизить ее уязвимость к будущим потрясениям, нам нужно больше Европы, а не меньше. Раскрытие всего потенциала единого рынка имеет решающее значение, как и завершение создания банковского союза. По-настоящему интегрированный рынок товаров и услуг будет способствовать прогрессу на пути к союзу сбережений и инвестиций, уменьшит национальную фрагментацию и поддержит более глубокие и эффективные рынки капитала.

Мир изменился, и Европе приходится адаптироваться к этой новой парадигме. Расширение сотрудничества и интеграции не является обязательным – это единственный путь вперед для Европы.